La speculazione finanziaria ed il ruolo degli Hedge Funds.

 Nell’attuale regime di globalizzazione finanziaria la speculazione è venuta assumendo un rilievo del tutto particolare con effetti spesso destabilizzanti per i mercati valutari ed azionari. Tra i fattori alla base dell’instabilità finanziaria degli ultimi anni, un ruolo particolarmente rilevante è stato infatti svolto da coloro che effettuano operazioni di natura speculativa.Nuove opportunità di investimento sono derivate dalla liberalizzazione finanziaria. Quest’ultima ha offerto agli investitori delle economie avanzate maggiori possibilità di diversificazione delle attività detenute in portafoglio e, al contempo, la possibilità di implementare più efficaci strategie di copertura del rischio ma ha, d’altro canto, creato nuovi spazi di manovra per coloro che effettuano operazioni di arbitraggio a breve termine su titoli e valute a sfondo unicamente speculativo.

Nel periodo compreso tra il 1990 ed il 1997 si è avuta una discreta crescita degli investimenti internazionali a media e lunga scadenza (Investimenti Diretti Esteri) ma sono state le posizioni a breve (Investimenti di Portafoglio) a far registrare un vero e proprio boom, nel contesto di un’ampia strategia di arbitraggio sui tassi di interesse, sui cambi e sui valori dei titoli. Un’importante percentuale dei flussi di capitale privato si è contraddistinta per un’ottica di breve periodo (la fase investimento-disinvestimento spesso dura anche meno di un giorno) e per un’elevata volatilità. Tale volatilità è il frutto di comportamenti irrazionali del mercato e non rispecchia necessariamente gli effettivi cambiamenti nelle politiche adottate o nelle prospettive di lungo periodo riguardanti l’andamento dei fondamentali macroeconomici o ancora l’effettiva situazione patrimoniale dell’emittente, sia esso uno Stato Sovrano o una semplice impresa nazionale. In particolare, l’attività sui mercati finanziari internazionali è stata contraddistinta da una notevole espansione del credito bancario internazionale alle economie emergenti e dal suo drastico ed improvviso ridimensionamento a partire dalla seconda metà del 1997, in corrispondenza della crisi finanziaria del Sud Est Asiatico. Nel periodo immediatamente successivo alla crisi asiatica gli investimenti di portafoglio ed i prestiti bancari hanno fatto registrare un vero e proprio crollo verticale ed il trend in discesa è proseguito fino al 2001. Se si prende in considerazione lo stesso arco temporale (seconda metà del 1997 – 2001) si nota che gli investimenti diretti esteri, forme di investimento tendenzialmente stabili anche nelle fasi di turbolenza dei mercati finanziari, non soggetti cioè a subitanee variazioni di direzione determinate dal sentimento del mercato, hanno fatto registrare, al contrario, un notevole incremento.

Tabella 1 -- Flussi netti di capitale privato verso i Mercati Emergenti, 1990-98

(valori espressi in miliardi di dollari statunitensi)

Fonte: IMF, International Capital Market 1999, cap.3

Tabella 2 -- Variazione dell’esposizione bancaria verso i mercati emergenti

(valori espressi inmiliardi di dollari statunitensi)

Fonte: BRI, Consolidated International Banking Statistic, Novembre 1998 eMaggio 1999

Tabella 3- Flussi netti di capitale privato verso i Mercati Emergenti, 1999-2001

(valori espressi inmiliardi di dollari statunitensi)

*N.B. : Dei 186,9 Miliardi di dollari in uscita, 139.0 rappresentano perdita di Riserve Ufficiali, come precisato nel Global Financial Stability Report, cap.2, pagg.22-23.

Fonte: IMF, International Capital Market 2001

Fonte : IMF Global Financial Stability Report 2002

Tabella 4-- Flussi netti di capitale privato verso i mercati emergenti 2002-2005

(valori espressi inmiliardi di dollari statunitensi)

*N.B. Le cifre relative al 2004 sono stime dell’Institute of International Finance.

**N.B. Le cifre relative al 2005 sono previsioni dell’Institute of International Finance.

Fonte: Institute of International Finance, Marzo 2005 

Fonte : Global Financial Market Development 2005/Capitolo 2, pag.36

Gli investimenti di portafoglio hanno spesso alla base un movente speculativo e gli operatori internazionali tendono ad effettuare operazioni di investimento in attività altamente liquide, le cui determinanti vanno ricercate nelle variazioni attese dei tassi di interesse e del cambio e nelle prospettive circa l’andamento dei corsi azionari ed obbligazionari. Nella maggior parte dei casi si tratta di operazioni allo scoperto che si riducono essenzialmente a semplice scommessa sull’andamento di titoli e/o valute. Quello che viene trascurato dagli esperti del settore è che spesso la determinante fondamentale dello spostamento dei fondi finanziari di breve periodo è l’eccesso di offerta sui mercati monetari avanzati. Se, ad esempio, si prende in considerazione il caso messicano e la crisi finanziaria del 1994-95 si può notare come i flussi di capitale siano iniziati, quasi sempre, per ragioni di eccesso di offerta sul mercato finanziario americano. Il boom dei primi anni ‘90, dipese prevalentemente dalle condizioni economiche interne degli Stati Uniti dove la recessione, una bassa domanda di fondi dal mercato interno ed i bassi tassi di interesse spinsero gli investitori ad orientarsi verso altri mercati. La liberalizzazione del mercato finanziario messicano rispondeva quasi esclusivamente ad esigenze delle elitè finanziarie americane piuttosto che a specifiche esigenze dell’economia messicana e consenti il riciclaggio dell’eccesso di offerta di moneta presente sul mercato americano, allontanando lo spettro dell’aumento dell’inflazione. Il mercato messicano divenne un catalizzatore di fondi dal momento che offriva aspettative di elevati tassi di rendimento.

Per quanto riguarda invece gli strumenti della speculazione finanziaria, tra essi vanno annoverati :

●gli Strumenti Derivati, ossia strumenti finanziari il cui prezzo e la cui valutazione sono dipendenti dal prezzo di un altro bene, definito strumento sottostante. Le option e i future rientrano in questa categoria di strumenti finanziari.

●i contratti Future, ossia contratti a termine standardizzato. Chi acquista/vende unfuture assume l’obbligo di acquistare/vendere a una certa data e a un certo prezzo l’ammontare di beni sottostante al contratto. I future possono riguardare merci ma anche tassi d’interesse, obbligazioni, indici azionari, indici di Borsa, Titoli di Stato, valute ( in questi casi si parla di Future Finanziario). Nel caso di strumenti finanziari, come gli indici di Borsa, può essere prevista la liquidazione in denaro del differenziale tra il prezzo di mercato e quello stabilito dal contratto. I contratti future sono trattati su mercati regolamentati dove un’organismo, detto Clearing house, ne assicura l’esecuzione.

●le Call Option, tipo di contratto che dà al compratore il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare a condizioni fissate precedentemente alla data di scadenza o entro tale data, una certa quantità di titoli. Viene chiamata Call anche l’opzione implicita, concessa all’emittente di un titolo a reddito fisso, di rimborsare lo stesso prima della scadenza, secondo le condizioni di mercato. Il termine Call viene anche utilizzato per identificare la richiesta di rimborso immediato avanzata dal finanziatore nei confronti del debitore, nel caso in cui quest’ultimo non abbia tenuto fede agli impegni contrattuali. Call si riferisce, infine, anche alla richiesta fatta dall’intermediario al cliente riguardante la necessità di integrare il capitale depositato come margine (Margin) in virtù dei cambiamenti avvenuti nei prezzi di mercato.

●le Put Option, contratto di opzione che conferisce all’acquirente il diritto di vendere una determinata quantità di beni di investimento, al prezzo stabilito nel momento dell’acquisto del contratto, e non oltre una certa data.

●le Stock Option, opzioni su azioni, strumento derivato che permette al compratore di acquistare o vendere a un prezzo determinato al momento della stipula, un certo quantitativo di azioni.

●I Derivati su indice di borsa, strumenti derivati che hanno per oggetto un indice di Borsa. Si tratta di future o option aventi un valore determinato in funzione del livello dell’indice di riferimento. Alla scadenza generano addebiti o accrediti in contante, senza che il portafoglio di titoli rappresentato dall’indice di riferimento venga consegnato o ricevuto

Le operazioni a termine sono dunque gli strumenti tipici dell’attività speculativa. Gli speculatori tendono spesso ad effettuare tali operazioni allo scoperto ed è questo che rende la speculazione potenzialmente deleteria per la stabilità finanziaria. A tali strumenti finanziari si accompagnano una serie di strategie che hanno come obiettivo unicamente quello di realizzare un profitto puntando sulla convergenza dei tassi di interesse, dei tassi di cambio e degli indici azionari od obbligazionari, sfruttando quelle che sono temporanee imperfezioni del mercato e discrepanze momentanee neivalori delle attività negoziate sulla Borse Mondiali.

Ad esempio, nel corso della crisi finanziaria asiatica si è assistito al cosiddetto “Yen Carry Trade”. I movimenti a breve sui mercati finanziari asiatici riflettevano il trend discendente dei tassi di interesse sui mercati monetari avanzati ed erano ulteriormente stimolati dalla fase di recessione in cui versavano alcune delle maggiori economie mondiali, in particolar modo quella giapponese, principale partner economico per i paesi del Sud Est Asiatico. Gli elevati spreads sui tassi di interesse stimolarono un’intensa attività di prestito a fini speculativi, lo Yen Carry Trade appunto, che consentiva agli arbitraggisti notevoli guadagni in conto capitale nel breve periodo. Esso vide come protagonisti banche internazionali ed hedge funds e consisteva nel prendere a prestito sul mercato giapponese a tassi irrisori per poi investire sui mercati del sud est asiatico, dove i tassi a breve erano elevati, al fine di lucrare il differenziale di interesse.

Se si prende invece in considerazione la Crisi dello Sme e di due delle valute ad esso aderenti, la Lira e la Sterlina, è possibile evidenziare una analoga strategia speculativa, definita “convergence play”, che aveva come oggetto sempre i tassi di interesse. Ad esempio, nel caso dell’Italia, la lenta convergenza tra l’inflazione domestica e quella della Germania, asse portante dello SME, determinò l’ampliamento degli spreads sui tassi di interesse e scatenò la speculazione. Particolare rilievo assunse in quel periodo uno speculatore, autodefinitosi filantropo, Gorge Soros, manager del Quantum Fund, che, in seguito ad una serie di manovre speculative e pressioni sul cambio e grazie all’effetto mandria indotto, determinò una svalutazione della Lira Italiana nei confronti del Marco Tedesco del 30%, ottenendo notevoli guadagni in conto capitale in un arco temporale relativamente ristretto.

Gli episodi di volatilità sul mercato dei cambi e sui mercati azionari hanno in particolare richiamato l’attenzione su una forma di investimento alternativa ed estremamente specializzata rispetto alle tradizionali attività di investimento e di diversificazione del rischio: gli Hedge Funds. Gli Hedge Funds erano profondamente implicati nella crisi che, nel ’92-’93, ha determinato il più ampio riallineamento tra le valute europee che aderivano allo SME. Non irrilevante fu il ruolo da essi svolto nel corso del 1994 dopo un periodo di turbolenza sui mercati obbligazionari internazionali e ancora, nel 1997, nel corso della crisi asiatica. Nel corso del 1998 si sono registrate ampie transazioni effettuate da diversi hedge funds sui mercati valutari asiatici: sotto pressione furono poste il dollaro di Hong Kong, un’economia fondamentalmente sana che riuscì a resistere all’attacco speculativo solo grazie ad un massiccio impiego di attività di riserva, ed il dollaro australiano. Sempre nel corso del 1998 l’attenzione di autorità ed investitori si rivolse invece verso“Long Term Capital Management (LTCM), uno dei più importanti hedge fund americani, la cui rilevanza sistemica a livello internazionale va attribuita al suo ampio ricorso alla leva finanziaria. Particolari timori destava infatti la sua situazione a causa del forte indebitamento; il suo fallimento avrebbe generato tensioni insostenibili sul mercato finanziario internazionale. La crisi di LTCM fu mitigata dall’intervento di alcune banche creditrici coordinate dalla FED ma le tensioni continuarono fin quando, ad ottobre del 1998 fu chiaro che il suo fallimento non avrebbe innescato una reazione a catena ed una chiusura destabilizzante delle posizioni da parte degli altri operatori finanziari. Un unico hedge fund rischiava cioè di far saltare il sistema internazionale a causa del suo indiscriminato ricorso al leverage.

Organizzati come forme di partnership tra privati e spesso regolarmente registrati in paradisi fiscali per aggirare i sistemi di tassazione adottati nelle economie avanzate, gli Hedge Funds, appartenenti alla classe degli Highly Leveraged Investors (HLI), godono dei vantaggi offerti dall’assenza di una regolamentazione rigida che limiti le operazioni allo scoperto e cioè il ricorso alla leva finanziaria. Non esiste un limite legislativo al rapporto tra il valore delle attività possedute dai fondi e quello dei debiti che possono contrarre. Non esistono limiti legislativi alle possibilità operative di un gestore di hedge fund e di conseguenza quest’ultimo può effettuare qualsiasi operazione a carattere speculativo e allo scoperto, ricorrendo senza limiti al cosiddetto “effetto leva”, come mostrato dal caso di LTCM.

L’attività degli hedge funds sui mercati può avere “effetti di stabilizzazione” attraverso il “momentum trading”: attraverso acquisizioni di titoli e valute i cui valori sono in discesa e successive vendite nel momento in cui le quotazioni delle stesse attività sono in rialzo consentono la stabilizzazione dei prezzi, evitando eccessive oscillazioni nei valori delle attività negoziate e rispondendo prontamente alle richieste del mercato.Da tale prospettiva l’attività degli hedge funds può essere considerata positivamente solo se i prezzi delle attività convergono verso valori che possano effettivamente definirsi di equilibrio e tali da non comportare cambiamenti significativi nelle politiche virtuose adottate o da determinare operazioni di sostegno o di salvataggio da parte delle Banche Centrali, i cui costi si riverberano sulle popolazioni interessate in termini di riduzioni della spesa sociale o di aumento delle imposte, ad esempio. L’attività degli HLI può infatti andare controcorrente rispetto alle azioni intraprese da altri investitori e controbilanciarne gli eventuali effetti negativi dovuti all’eccessiva euforia sui mercati azionari e valutari. Ciò, sfortunatamente, accade solo quando un HLI è presente in maniera stabile (e cioè con attività di lungo periodo) su un determinato mercato. Il momentum trading può infatti risultare destabilizzante nel caso in cui gli ordini di vendita e di acquisto siano fondati su oscillazioni improprie nei valori delle attività negoziate, ed i risultanti valori di mercato potrebbero non rispecchiare l’effettiva situazione economica e patrimoniale dell’emittente. Un titolo potrebbe cioè risultare “gonfiato” o una valuta “sopravvalutata” a causa proprio del momentum trading che contribuisce così al sostegno delle imprese non virtuose .

Ma ciò che conferisce loro un ruolo veramente unico nella determinazione delle dinamiche di mercato è l’abilità nell’uso della leva finanziaria e l’arbitraria divulgazione dei dati relativi alle operazioni intraprese. L’attività degli HLI ha un impatto fortemente negativo se si considera che essi sono in grado di influenzare non solo i prezzi delle attività in cui investono (compreso il prezzo delle valute, cioè il valore del tasso di cambio) ma anche le scelte di altri piccoli investitori: la disponibilità di informazioni di qualità superiore induce infatti comportamenti imitativi (“effetto mandria”, “dinamiche del gregge” o “ band wagon effect”seguendo la letteratura economica) e può rendere gli altri investitori più aggressivi, esacerbando i problemi valutari e finanziari. I comportamenti imitativi vengono spiegati con i costi elevati di acquisizione delle informazioni relative alla situazione economica di un determinato paese o di un operatore che intende indebitarsi ricorrendo ai mercati e spesso prescindono dalla valutazione di dati di carattere economico rilevanti. Gli operatori non disposti o impossibilitati a sostenere i costi dell’informazione trovano conveniente effettuare operazioni in base ai comportamenti dei grandi investitori, seguendone le strategie in virtù delle loro “superiori” informazioni. Ne consegue che le scelte di investimento sono spesso il riflesso dell’attività complessiva degli investitori sui mercati finanziari e non delle condizioni macroeconomiche di fondo. Gli HLI possono influenzare i corsi azionari e creare bolle speculative, amplificare le pressioni su determinate valute causandone il crollo, ottenendo in entrambi i casi rendimenti elevati da operazioni di arbitraggio dall’orizzonte temporale brevissimo. L’attività speculativa può quindi colpire anche economie sane, spingendole lontane da valori di equilibrio e facendole precipitare in crisi di natura self-fulfilling. Un effetto positivo potrebbe essere legato al fatto che in alcuni casi, politiche macroeconomiche non virtuose possono determinare pressioni speculative ed indurre la svalutazione, riportando l’economia su un sentiero sostenibile. L’overshooting del tasso di cambio tuttavia costituisce il naturale contro-effetto (negativo) che in tali circostanze l’attività speculativa comporta, stante l’elevata mobilità di capitali. Le conseguenze dell’attività speculativa non si limiterebbero alla alquanto ipotetica “correzione” degli squilibri ma comporterebbero una perdita di ricchezza netta dello stato non limitata al corrispondente profitto degli speculatori.

Inoltre, gli investitori non informati potrebbero non riconoscere i momenti di eccessiva euforia dei mercati e continuare a sostenere i valori di determinate attività contribuendo in tal modo ad alimentare pericolose bolle speculative. In tal caso si prospetta un duplice scenario: gli Hedge Funds potrebbero sfruttare le momentanee disfunzioni nel funzionamento dei meccanismi di mercato e speculare alimentando ulteriormente la bolla al fine di trarne un profitto, con l’obbligo però di uscire dal mercato in cui intraprendono l’operazione di investimento quando esso risulti ancora liquido e possibilmente in trend ascendente; potrebbero inoltre contribuire essi stessi alla formazione di una bolla per vedere aumentare il valore di mercato delle attività detenute (da liquidare ovviamente prima dello scoppio della bolla in modo da chiudere la posizione con notevoli margini di profitto); oppure potrebbero agire controcorrente, sfruttando l’effetto mandria, per far scoppiare la bolla ed acquistare il titolo sottovalutato in seguito al crollo.

Altri problemi derivano dal fallimento delle strategie di investimento degli HLI. Dal momento che gli HLI tendono ad essere presenti su tutti i mercati ed in tutti i paesi e che molte operazioni speculative vengono effettuate allo scoperto, facendo ricorso al cosiddetto “effetto leva”, le perdite subite da un Hedge Fund si riverberano sul resto del sistema economico, con il rischio di causare fallimenti a catena ed innescare vasti fenomeni di contagio finanziario. Il contagio finanziario, che si estrinseca attraverso un richiamo generalizzato dei debiti, risponde a precise strategie di disinvestimento dirette alla riduzione delle perdite (stop loss strategy) che l’operatore segue per evitare situazioni di illiquidità e fallimento.

“Siamo all'appropriazione indebita, all'"economia della truffa", come scrive l'economista statunitense J. K. Galbraith. Secondo J. Stiglitz domina l'"asimmetria dell'informazione"e l'approfittamento di chi sa a danno di chi non sa: per esempio quello dei top manager che sempre più spesso saccheggiano azionisti, consumatori e Stato.” Un discorso a parte meriterebbe l’attività speculativa posta in essere da George Soros nei primi anni ’90 contro la Sterlina Inglese e la Lira Italiana. Le connessioni di stampo massonico tra Soros ed i vertici governativi inglesi ed italiani evidenziano che in realtà non si sia trattato di attività speculativa pura, ma forse semplicemente di una specie di accordo preventivo per la svalutazione in maniera da garantire un profitto a Soros. Sul caso è infatti in corso un indagine della magistratura italiana che vede Soros tra i principali indagati e che cerca di far luce sull’incontro avuto da quest’ultimo con Ciampi, i Reali Inglesi ed altre illustri personalità del mondo politico e finanziario, tra cui Mario Draghi, nuovo Governatore della Banca D’Italia, avvenuto sullo Yacht Britannia di proprietà degli stessi Reali Inglesi.

Dott. Francesco Peirce

 Bibliografia

Banca d’Italia, Relazione economica 2003, “I flussi netti di capitale verso i paesi emergenti”, in “I FLUSSI COMMERCIALI E FINANZIARI INTERNAZIONALI” , pagg.79-81.

Banca dei Regolamenti Internazionali(BRI), 1999, 69^ Rel. Annuale, cap. III, pagg. 33-65,“Il diffondersi della crisi nei mercati emergenti”.

 E. Colombo e M. Lossani, 2002 “Economia Monetaria Internazionale”, Carocci Editore.

 B. Eichengreen & B. Park,“Hedge Fund Leverage before and after the crisis”, Settembre 2001.

 IMF, 13 febbraio 2001 ,“Emerging Market Financing”.;

IMF, 14 novembre 2001 ,“Emerging Market Financing”.

IMF, 1999,International Capital Market.

 Institute of International Finance (IIF), 2005, “PRICIPI PER FLUSSI DI CAPITALE STABILI E PER UNA EQUA RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO NEI MERCATI EMERGENTI”.

 Per approfondimenti si consiglia la lettura dei seguenti testi, che hanno costituito una valida base per l’elaborazione dei concetti espressi :

 Saccomanni F., 2002 —— “Tigri nazionali, domatori globali”, Bologna, Il Mulino.

 Stiglitz J., 2002 —— “La globalizzazione ed i suoi oppositori”, Torino, Giulio Einaudi Editore.

 Stiglitz, J. , “I ruggenti anni ‘90